先日、リップル社とSECの裁判において、機関投資家向けに販売されたXRPは証券にあたるが、仮想通貨取引所で取り引きされたXRPは証券にあたらないという判決が下りました。
その判決について、元SEC関係者のジョン・リード・スタークが興味深い見解を発表したので、その内容を紹介していきたいと思います。
Is The Ripple Decision a Cause For Crypto-Celebration_ Momentarily at Best.
個人投資家は無知ではない
それでは、ジョン・リード・スタークの見解を紹介していきます。
昨日のリップルの決定は、SECの壊滅的な敗北として徹底的に報道され、刺激的で当然のSEC/ゲイリー・ゲンスラーの敗北としてソーシャルメディアで延々と賞賛されてきたが、間違いなくSECの敗北である。
しかし、私見では、この決定は不安定な状況にあり、いずれ控訴される可能性が高く、逆転の結果が得られる可能性が高く、必ずしも祝う理由ではありません。
ジョン・リード・スタークは、この裁判はいずれ控訴され、SECが勝訴する可能性が高いと述べています。
まず、リップルの決定は、機関投資家に完全な SEC 保護と、取り消し、罰金、罰金などを含む SEC 違反に伴うあらゆる救済措置を与えています。しかし、個人投資家には SEC の保護がまったく与えられていません。これは控えめに言っても逆行しているように思えます。
ジョン・リード・スタークは、SECの本来の役割は個人投資家の保護なので、この裁判の判決はSECの原則に逆行しているように思えますと述べています。
第二に、リップルの判決は、仮想通貨発行者が取引所を通じてトークンを販売する場合、取引所の顧客は仮想通貨発行者について何も知らないと推定されるため、証券規制は適用されないと宣言しているように見えます。
しかし、単に投資家が無知であるか調査する気がないという理由だけでは、証券違反に対する有効な防御として機能することはありません。
ジョン・リード・スタークは、今回の裁判の判決では、個人投資家は機関投資家のように情報を与えられておらず、リップル社の努力により利益を期待できるとは認識していなかったとされていますが、個人投資家が無知であるということが証券違反に対する有効な防御にはならないと指摘しています。
さらに、個人投資家があまりにも無知であるという考えには私は同意しません。購入者はリップルに資本を供給していることを知らなかったかもしれないが、リップルの意図について機関投資家が知っていたのと同じ情報を知っていたと考えられる。個人投資家がXRPを選択したのには理由があります。リップルのおかげでXRPの価格が上がると信じていたからです。そしてリップルは個人投資家にXRPの購入を奨励した。それは公理のようです。
ジョン・リード・スタークは、個人投資家があまりにも無知であることに対して異議を唱え、個人投資家はリップル社の努力によりXRPの価格が上がると信じていたと述べています。
たとえトークンの購入者が発行者について何も読むことや知ることを拒否したとしても、それによってトークンが「有価証券ではない」ということにはならないはずです。そもそもなぜ多くのトークン購入者がトークンを購入するのかを考えてみましょう。従来の投資とは異なり、トークンの購入者は財務諸表を確認できません（財務諸表はありません）。貸借対照表をレビューできない（貸借対照表が存在しない）。キャッシュフローを確認できない（キャッシュフローがない）。等
したがって、トークンを購入する典型的な根拠は投機、つまり誰か他の人がトークンに対してもっとお金を払ってくれるだろうという推測です (別名「大愚者理論」)。たとえ個人投資家が完全に大愚者理論に基づいてトークンを購入している場合でも、またトークン購入者が誰からトークンを購入しているのか正確にわかっていない場合でも、投資は有価証券のままであるはずです。
機関投資家に販売されたときは有価証券であるトークンが、機関投資家または発行体自体が Coinbase や Binance でトークンを販売したときに、どういうわけか奇跡的に変化して「有価証券ではない」ようになるのはなぜでしょうか?
ここに書かれている内容はとても重要だと思います。仮に個人投資家が購入したトークンについて何も知らなかったとしても、そのトークンが有価証券ではないということにはならないというのは理屈としては筋が通っているように思えます。
Apple株はIPO後も有価証券
リップル裁判所は次のように述べています。
「機関投資家は、リップルが販売から得た資本をXRPエコシステムの改善に使用し、それによってXRPの価格が上昇するだろうと合理的に期待していたのに対し、取引所を利用する投資家は「同じことを合理的に期待することはできなかった」。
これは明らかに投資の基本概念と矛盾しているように思えます。たとえば、登録された取引所で Apple (またはその他の株式) を購入する場合、IPO 後に Apple 株が有価証券としてのアイデンティティを失うことはありません。
また、Apple から Apple 株を買う人は誰もいません。一般的な投資家は、知らない人から Apple 株を購入しますが、その匿名性により、Apple 株が有価証券であるかどうかは判断できません。リップルの決定は、アップルの IPO と取引を、ICO とトークンの取引から何らかの形で区別しています。
誰かが Apple 株を購入するとき、その Apple 株を誰から購入しているのかはわかりませんし、Apple もその購入者が誰なのかまったく知りません。しかし、アップル株は依然として有価証券としての特徴を維持している。トークンの分析も同様です。
ここでは、IPO後にApple株が有価証券ではなくなるということはないという例えを出して、XRPもそれと同様に、機関投資家に販売された後に取引所で取り引きされる時には有価証券ではなくなるということはないと述べられています。
リップルの決定は複数の面で問題があり、特に、リップル社から直接大量にXRPを購入した認定投資家へのプライベート販売と「プログラマティック販売」（私はこれを「公的販売」と呼ぶ）との間に区別が存在するという考えである。トークンは暗号通貨取引プラットフォームで誰にでも販売されました。
まず、リップル社の判決は、証券を購入する投資家の知識に基づいて区別し、変形させる準証券のクラスを確立しているように見えます。これは直感に反し、SEC の判例法と矛盾しており、この文脈では前例のないことのように思えます。リップル法廷は本質的に、リップル社のマーケティング活動と事業運営は、トークンへの投資が実際に何を意味するのか理解できる機関投資家ではなく、一般の個人投資家には理解できないほど複雑だったと主張している。
言い換えれば、個人投資家は一般に愚かであるため、裁判所は個人投資家がリップルの取り組みから利益を得るという期待を持っていたと推定することを拒否した。これは恩着せがましいだけでなく、単なる侮辱のようにも思えます。
機関投資家への販売と、取引所での販売に区別があることに問題があると述べられています。
第二に、リップルの判決は、企業が洗練されたVC企業にトークンを販売した場合、その販売によって何らかの形でトークンが有価証券に変換されると判断しているようです。しかし、企業がこれらの同一のトークンを取引所に販売し、その後取引所がそのトークンをランダムな小売トレーダーに販売した場合、そのトークンは有価証券ではなくなり、「有価証券ではない」ことになります。トークンから「有価証券ではない」状態への変化は、小売トレーダーが自分たちが何を購入しているのか理解していないと思われ、他の証券取引所の場合と同様、売り手が誰であるかを具体的に把握していないために起こります。
この議論は神聖かつ基本的な投資家保護原則に反するように思えます。投資家が購入に関連する資料を読むか読めないかにかかわらず、投資家が受ける保護のレベルが決定されるべきではありません。そして、どのような状況であっても、XRPを購入する投資家（機関投資家または個人）が何らかの理由でリップルに賭けていると推測するのは論理的だと思われます。
個人投資家の無知が、XRPを有価証券ではないものにさせるというのは、投資家保護の原則に反するように思えると述べられています。
第三に、リップルの判決は、裕福なヘッジファンドとベンチャーキャピタリストは不正なトークン発行者から保護され、SECから救済を受けることができるが、裕福ではない個人投資家はSECの保護を受けずに完全に放っておかれると主張しているようだ。これは明らかに逆さまであり、それが 33 年法、34 年法、40 年法が制定された理由ではありません。
まったく対照的に、証券法は投資家、特に個人投資家を保護するために制定され、投資家を見捨てないように（たとえ見捨てられ、放っておかれたいとしても）その目的で制定されました。言い換えれば、裕福な人々は支援と救済の道を得ることができますが、貧しい人々はCaveat Emptorを得ることができます。これは不当であり、米国証券法の根幹に矛盾しているように思えます。
Caveat Emptorとは、買い手が危険を背負う売買という意味です。
機関投資家は保護され、逆に個人投資家が保護されないのは米国証券法の根幹に矛盾しているように思われると述べられています。
株は常に株
結論：株は常に株であり、「株ではないもの」に変化することはありません。したがって、私の見解では、ある時点でSECはリップルの判決を第2巡回区に控訴し、第2巡回区は「プログラマティック」および「その他の販売」に関する地方裁判所の判決を覆すことになるだろう。
リップル判決では、まったく同じトークンが有価証券になる場合もあるが、有価証券にならない場合もある、としています。そして、個人投資家による無知と故意の盲目が増えるほど、個人投資家が受けられる保護は少なくなります。そして、トークンに関する開示が少なければ少ないほど、トークン発行者の責任も少なくなります。それは正しいはずがありません。
有価証券は常に有価証券であり、有価証券ではないものに変化することはない。また、個人投資家が無知であればあるほど、個人投資家が受けられる保護が少なくなり、トークンに関する開示が少なければ少ないほど、トークン発行者の責任が軽くなるのは正しいはずがないと述べられています。
まとめ
いかがだったでしょうか。
リップル社とSECの裁判における今回の判決は、XRP自体が有価証券であるかどうかよりも、XRPを購入した人の認識が重視されていたと思いますが、ジョン・リード・スタークはそれに対して異議を唱え、XRP自体が有価証券であるかどうかを重視するべきという見解だったように思いました。
みなさんは、ジョン・リード・スタークの見解についてどのようなご意見やご感想を持たれましたか？
よろしければ、コメント欄で教えてくださいね。
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